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序言

　　自1994年以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制的每一次改革在當(dāng)時(shí)看來(lái)，都是冒險(xiǎn)的。從結(jié)果來(lái)看，匯改不僅從未出現(xiàn)市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的失速，反而屢屢成功緩解了當(dāng)時(shí)國(guó)際收支和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所面臨的困境。無(wú)論是1994年的貿(mào)易逆差、2005年的雙順差失衡，還是2015 年有效匯率高估導(dǎo)致的一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。這是否證明，市場(chǎng)并未真正地了解匯率，了解其運(yùn)行機(jī)制以及在政策協(xié)調(diào)中起到的作用？這種忽略和未知是否會(huì)阻礙全局性把握國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡和發(fā)展趨勢(shì)，是否影響對(duì)風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)間傳播的判斷和提前預(yù)警？基于此，我們系統(tǒng)性梳理了近些年來(lái)對(duì)人民幣匯率分析框架的思考，擇其精華重新編撰并修訂成冊(cè)，以期通過(guò)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯揭開(kāi)匯率神秘面紗的一角。

　　在2014 年結(jié)售匯行為轉(zhuǎn)變以及2015年811匯改的推動(dòng)下，人民幣匯率結(jié)束單邊行情，徹底走向隨行就市的雙向波動(dòng)。雙向波動(dòng)初期，市場(chǎng)仍未擺脫2014 年前單邊行情的思維慣性，銀行代客購(gòu)匯率一度超過(guò)100%，企業(yè)加速外幣去杠桿，外匯儲(chǔ)備規(guī)模顯著下行。為此，人民銀行與外匯管理局創(chuàng)設(shè)新的逆周期調(diào)節(jié)工具，多措施并舉調(diào)節(jié)匯率預(yù)期。這一階段，我們建立起人民幣匯率的美元錨和利差錨宏觀分析框架，并從國(guó)際收支和結(jié)售匯的中觀視角對(duì)人民幣波段行情進(jìn)行分解和預(yù)判，同時(shí)保持對(duì)逆周期調(diào)節(jié)工具箱的密切跟蹤。

　　2017年后，金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放又為人民幣匯率添入一把新柴，使得匯率的彈性增加、匯率的影響因素越發(fā)復(fù)雜和難以捉摸。原先的美元錨和利差錨無(wú)法完全解釋匯率的波動(dòng)，人民幣一度與美元指數(shù)脫鉤，走出了獨(dú)立行情。發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于人民幣匯率的可借鑒之處越來(lái)越少，我們開(kāi)始從國(guó)內(nèi)的特性出發(fā)，研究境內(nèi)美元流動(dòng)性變化，分析跨境資金流的潮汐運(yùn)動(dòng)，琢磨在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器 的人民幣匯率應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)行。我們也看到，隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展壯大，很大程度上拓展了境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的外延和觸角。

　　身處市場(chǎng)化改革和匯率彈性擴(kuò)大的浪潮中，通過(guò)近些年的走訪(fǎng)和交流， 我們發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)朋友從過(guò)去的談衍生品色變，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃攘私鈪R率市場(chǎng)走勢(shì)影響因素并對(duì)不同衍生品的優(yōu)劣對(duì)比如數(shù)家珍。市場(chǎng)參與主體的成長(zhǎng)是未來(lái)我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化與資本金融賬戶(hù)開(kāi)放的基礎(chǔ)。為此， 我們也將衍生品定價(jià)的理論邏輯與匯率套保的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合寫(xiě)入書(shū)中，希望本書(shū)能為擁有匯率敞口、承受匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的朋友帶來(lái)一定啟示。

　　本書(shū)具體分為四章。

　　第一章為人民幣匯改歷史沿革與發(fā)展方向。我們首先詳細(xì)回顧了人民幣匯率形成機(jī)制的演變路徑。2015年811匯改后人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制又經(jīng)歷了三次小改革，確立了前日收盤(pán)價(jià) 前日籃子貨幣變動(dòng) 逆周期因子的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，其中逆周期因子也是央行逆周期工具箱的重要組成部分。其次，作為市場(chǎng)的親歷者，我們盤(pán)點(diǎn)了人民幣外匯市場(chǎng)的發(fā)展歷程。2014 年與人民幣告別單邊升值趨勢(shì)所對(duì)應(yīng)的是，商業(yè)銀行可以開(kāi)始為企業(yè)提供買(mǎi)賣(mài)雙向的衍生品交易，以此為開(kāi)端，境內(nèi)外匯代客交易市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。最后，以與境外成熟外匯市場(chǎng)對(duì)比為基礎(chǔ)，我們暢想了未來(lái)人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展前景。在產(chǎn)品方面，我們需要補(bǔ)足境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)的缺失；在參與者方面，實(shí)需原則可擇機(jī)逐步放松，以滿(mǎn)足不同類(lèi)型交易者的交易訴求，以此增加市場(chǎng)深度、拓寬市場(chǎng)廣度。

　　第二章中，我們把團(tuán)隊(duì)成立以來(lái)積累的人民幣匯率分析實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中最精華的部分結(jié)集，從宏觀到中微觀，詳細(xì)構(gòu)建了人民幣匯率分析框架。宏觀視角下，外部影響中最為重要的因子是美元指數(shù)，然而2021年下半年人民幣匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出長(zhǎng)達(dá)半年的背離。我們引入了境內(nèi)美元利率這一新變量。過(guò)去境內(nèi)美元市場(chǎng)體量較小、市場(chǎng)化程度較低，境內(nèi)美元利率更多受到境內(nèi)人民幣利率的影響。2017年以來(lái)，隨著我國(guó)資本金融賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)入快車(chē)道，疊加外匯儲(chǔ)備不再像2014年之前那樣充分吸收過(guò)剩的美元流動(dòng)性，境內(nèi)美元市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大，境內(nèi)美元利率也更多受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。宏觀視角下，內(nèi)部影響中我們可以將國(guó)內(nèi)貨幣信用環(huán)境分解為四個(gè)象限，在不同象限中人民幣匯率呈現(xiàn)周期性運(yùn)動(dòng)。中微觀視角下，我們?cè)敿?xì)分析了我國(guó)國(guó)際收支分項(xiàng)背后的資金流動(dòng)內(nèi)涵，著重介紹了近些年影響人民幣匯率波動(dòng)的新變量外資跨境投資行為背后的影響因素。最后，作為市場(chǎng)化影響因素之外的重要補(bǔ)充，我們剖析了我國(guó)外匯市場(chǎng)逆周期工具箱的變化，并將其與海外市場(chǎng)上常用的宏觀審慎措施（MPM）和資本流動(dòng)管理措施（CFM）進(jìn)行對(duì)比。

　　第三章中，我們介紹了除人民幣以外的幾種主流貨幣的分析框架，包括美元、歐元、日元和港幣。美元因其本位幣地位在外匯市場(chǎng)分析乃至大類(lèi)資產(chǎn)配置中具有特殊地位，而歐元作為美元指數(shù)籃子中權(quán)重最大的貨幣，其運(yùn)行趨勢(shì)多與美元呈鏡像關(guān)系。美元指數(shù)核心的定價(jià)因素包括美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體（特別是歐洲）貨幣政策差異與基本面差異。在特殊時(shí)期，比如全球大衰退以及美元流動(dòng)性危機(jī)階段，美元指數(shù)呈現(xiàn)出避險(xiǎn)貨幣特征。日元也是典型的避險(xiǎn)貨幣，但其背后的避險(xiǎn)原理與美元并不相同。日元、瑞郎乃至低利率時(shí)代的歐元作為避險(xiǎn)貨幣，其背后的機(jī)制在于本土低資產(chǎn)回報(bào)率驅(qū)動(dòng)居民大量出海配置外幣資產(chǎn)，而當(dāng)海外風(fēng)吹草動(dòng)時(shí)資金拋售海外資產(chǎn)、回流本土，進(jìn)而呈現(xiàn)出避險(xiǎn)升值的特征。不同于美元、歐元、日元的市場(chǎng)化自由浮動(dòng)特征，港幣采用盯住美元的聯(lián)系匯率制度作為小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，其在不可能三角中選擇了固定匯率 資本自由流動(dòng) 非獨(dú)立貨幣政策的組合。我們深入剖析了資本流動(dòng)對(duì)港幣的影響。對(duì)本書(shū)中沒(méi)有詳細(xì)展開(kāi)的幣種，我們?cè)诜治鰧?shí)踐中可以遵循幾個(gè)大的原則。1.所有非美貨幣，都受到美元利率與匯率周期的影響，傾向于在美聯(lián)儲(chǔ)寬松時(shí)期升值，而在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮時(shí)期貶值，升貶程度與其自身基本面相關(guān)；2.對(duì)于高度依賴(lài)大宗商品出口的貨幣，比如澳元、俄羅斯盧布，其走勢(shì)與其主要出口大宗商品價(jià)格息息相關(guān)；3.國(guó)際收支中的經(jīng)常賬戶(hù)與直接投資共同組成基礎(chǔ)賬戶(hù)，其順差是非美經(jīng)濟(jì)體保持匯率穩(wěn)定的基石；4.對(duì)于資本金融賬戶(hù)開(kāi)放程度較高的經(jīng)濟(jì)體，我們需要區(qū)分其是投資貨幣還是融資貨幣（避險(xiǎn)貨幣），進(jìn)而判斷全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化對(duì)其施加的影響；5.逆全球化浪潮中，區(qū)域中心貨幣對(duì)同區(qū)域經(jīng)濟(jì)體貨幣施加了越來(lái)越重要的雙向影響，比如歐元之于英鎊，又比如人民幣之于亞洲貨幣。

　　第四章在前三章的基礎(chǔ)上，給企業(yè)朋友撰寫(xiě)了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)操手冊(cè)。需謹(jǐn)記風(fēng)險(xiǎn)中性是一切匯率風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的前提。盡管在第二、第三章中我們介紹了大量的方法論嘗試預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)中總是充滿(mǎn)了黑天鵝灰犀牛，并且市場(chǎng)可以在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)背離基本面邏輯。分析師的主營(yíng)業(yè)務(wù)是預(yù)測(cè)這個(gè)市場(chǎng)，但作為主營(yíng)業(yè)務(wù)并非外匯交易的實(shí)體企業(yè)，使用衍生品投機(jī)與裸敞口同樣危險(xiǎn)，久賭必輸。在堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)中性的基礎(chǔ)上，我們?cè)敿?xì)介紹了境內(nèi)外匯市場(chǎng)上幾種常見(jiàn)的外匯衍生品，包括遠(yuǎn)期、外匯掉期（FXSwap）、貨幣掉期（CCS）與期權(quán)，我們還剖析了其定價(jià)原理以及應(yīng)用場(chǎng)景。匯率市場(chǎng)化改革不走回頭路，未來(lái)隨著我國(guó)資本金融賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放，實(shí)需原則有望逐漸放松，人民幣匯率彈性將進(jìn)一步向成熟貨幣靠攏，最終實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)。希望本書(shū)能為企業(yè)朋友更好應(yīng)對(duì)匯率市場(chǎng)化波動(dòng)保駕護(hù)航。

　　金融市場(chǎng)因其不可預(yù)測(cè)性而充滿(mǎn)魅力，外匯市場(chǎng)幾乎受到所有其他市場(chǎng)的影響，復(fù)雜多變且更具研究?jī)r(jià)值。2014 年以來(lái)，興業(yè)研究公司外匯研究團(tuán)隊(duì)與人民幣外匯市場(chǎng)一同成長(zhǎng)。當(dāng)前，世界之變、時(shí)代之變、歷史之變正在以前所未有的方式展開(kāi)。全球經(jīng)濟(jì)大周期（康波）由衰退轉(zhuǎn)至蕭條，為下一輪技術(shù)革命所帶來(lái)的復(fù)蘇蓄力；政治周期進(jìn)入新老交替的多事之秋；海外告別低通脹環(huán)境，并帶來(lái)利率趨勢(shì)性下行的終結(jié)；美元本位幣地位搖搖欲墜，全球貨幣體系正在悄然重塑。面對(duì)宏觀環(huán)境的巨大變化、金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，相信人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展將更加成熟、開(kāi)放、市場(chǎng)化與國(guó)際化。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是商業(yè)銀行的使命擔(dān)當(dāng)，企業(yè)朋友在努力理解外匯市場(chǎng)變革、匯率走勢(shì)變化，認(rèn)知新產(chǎn)品、新避險(xiǎn)策略的道路上并不會(huì)感到孤單，我們一直都在。