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序言 高品質企業(yè)與股東基礎
2013年，杜邦公司的激進股東，即特里安合伙資金管理公司將矛頭對準了自己的母家。特里安公司的掌舵人納爾遜·佩爾茨將矛頭對準了杜邦公司的首席執(zhí)行官艾倫·庫爾曼。在兩年的時間里，雙方就杜邦公司的集團結構、資本配置、公司管理費用和公司治理等問題進行了多次激烈的辯論，各持己見且互不相讓。2015年5月13日，杜邦公司召開年度股東大會。會上佩爾茨提名自己和另三人進入杜邦董事會，但最后佩爾茨卻以微弱劣勢輸?shù)袅舜舜螒?zhàn)斗。不久后庫爾曼退休，隨后經(jīng)過一系列操作，杜邦公司變成了陶氏杜邦公司。時至今日，我們都很難評價哪一方是贏家，包括股東在內(nèi)。
杜邦公司的股東基礎堪稱當今美國上市公司的典型，即除內(nèi)部人士掌握0.3%的股份和激進股東掌握2.7%的股份外，其余股份由指數(shù)基金、短期投資者、長期集中型投資者、養(yǎng)老基金、保險公司和個人持有。當今規(guī)模最大的10支共同基金握有33%的股份。為了爭奪更多的話語權，雙方（佩爾茨和庫爾曼）都在馬不停蹄地游說他們，為此支出的費用高達2300萬美元。
3.5%的投票權便可決定勝負，這意味著一兩個大股東支持哪一方，哪一方就會獲勝。如果庫爾曼和她的團隊能夠培育出一個不同的股東基礎，即符合杜邦公司戰(zhàn)略構想的股東基礎，那么，當杜邦成為被攻擊的目標時，股東們自然會聯(lián)手采取行動，擊敗對手。因此一個良好且穩(wěn)固的股東基礎是保證公司可持續(xù)發(fā)展的關鍵，增強股東凝聚力就意味著增強公司競爭力和抗風險的能力。
指數(shù)型股東
作為非上市公司的高管和董事，我能幫公司決定是否批準申請人成為合伙人。而作為上市公司的董事，我和其他董事都沒有這樣的權力。盡管任何人都可以購買上市公司的股票，但這并不妨礙公司塑造自己的股東基礎，即吸引優(yōu)質股東加入，同時使其他股東知難而退。事實上，鑒于目前股東的類型多種多樣，再考慮到投資的時間長度和承諾水平（commitment levels），塑造股東基礎比以往任何時候都更為艱難和更加重要。
上市公司幾乎沒有辦法阻止或排除特定的股東購買或持有股票。在整個20世紀80年代，企業(yè)可以溢價回購不受歡迎的股東持有的股票，這種做法被稱為綠票訛詐（greenmail）。被企業(yè)狙擊手（corporate raiders）盯上的董事會曾使用過這種方法。但此種做法會背負巨額的稅負（股票收益要繳納懲罰性的消費稅），因此近幾十年來這種做法幾乎已經(jīng)絕跡了，取而代之的是一種更有效的應對方法，即毒丸計劃（poison pills）。
只注重短期效益的思維方式仍然是個嚴重的問題。20世紀90年代中期，沃倫·巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司的一些無賴股東計劃購入更多的高價股票，將它們存入信托基金，然后以極低的單價發(fā)行零散股權。毫無疑問，這些價格極低的信托產(chǎn)品會吸引短期交易者。長期以來，巴菲特一直在努力培養(yǎng)公司的忠實股東，無賴股東的這一做法無疑會使他的努力大打折扣。
為了防止這種情況再次發(fā)生，伯克希爾公司于1996年采用了雙重股票策略即一類股票（A股）作為高端股票繼續(xù)在市場交易，而具有很少的經(jīng)濟和投票權益的新發(fā)行股票（B股）則以較低的價格在市場交易。這樣一來，盡管伯克希爾公司無法阻止無賴股東購買股票，但此種策略確實抑制了他們在單位信托計劃所需水平之上的購買，并間接擊退了短期交易者。
從目前來看，指數(shù)型股東，即買入特定指數(shù)（如標準普爾500或羅素300指數(shù)）所有成分股少量股份的基金，是占主導地位的股東群體。指數(shù)基金雖然擁有很少的經(jīng)濟和投票權益，但卻為大眾提供了低成本的市場回報。
關于他們是否有能力對這些公司的決策發(fā)表明智的意見這一問題，目前仍存在激烈的爭論。如若公司管理者擔憂指數(shù)型股東無法給出明智意見，可酌情使用雙重投票權、多數(shù)股份持有人或追蹤股票等策略。
自2000年以來，像佩爾茨這樣的激進股東已成為企業(yè)股東中一支引人注目的隊伍，他們資金充足且組織有序。大多數(shù)管理者和董事都明白，要避免成為激進股東攻擊的目標，最佳的方法就是成功實施可靠的企業(yè)戰(zhàn)略，實現(xiàn)企業(yè)的繁榮發(fā)展。要做到這一點，公司要確保有一個與管理層保持一致、支持公司戰(zhàn)略的股東隊伍，而不是一個易受激進股東挑釁的股東基礎。
許多管理者會利用他們的頭號講壇來阻遏與公司理念不一致的股東。在星巴克公司召開的一次股東大會上，霍華德·舒爾茨就對一位質疑該公司招聘政策的股東說，對方應賣掉持有的星巴克公司股票。一位股東質疑盧卡迪亞國民公司實施的不能保持即放棄（hold-or-divest）的政策，該公司CEO喬·斯坦伯格在股東大會上也對這位股東提了同樣的建議。2014年，唐·格雷厄姆在《致華盛頓郵報公司股東的信》中強調(diào)了公司的長期愿景，并且說道：如果您只關心我們的季度業(yè)績，那么您或許應該考慮賣掉這只股票。
威懾可能是一種有效的策略，不僅如此，本書還探討了塑造股東基礎、吸引長期堅定股東可采用的幾十種做法和政策，例如公布長期績效指標，闡明資本配置政策，實施戰(zhàn)略性分拆剝離，制定面向股東的董事選擇標準、投票辦法和高管薪酬支付方法。管理者可以運用這些工具來吸引和獎勵優(yōu)質股東，塑造優(yōu)質的股東基礎。
培養(yǎng)優(yōu)質股東這一理念并非什么新事物，而是一門經(jīng)典的藝術。長期堅定的股東都很了解它，精明的管理者一直以來也都在踐行它，他們成功地吸引到了優(yōu)質的股東。
優(yōu)質股東
在 1958 年 出 版 的《怎 樣 選 擇 成 長 股 》（Common Stocks and Uncommon Profits）一書中，傳奇投資家菲爾·費雪就把公司比作了餐館。正如不同的餐館迎合不同口味的食客一樣，不同的公司迎合不同偏好的股東。
1979年，投資者兼總裁巴菲特將費雪的觀點向前推進了一步，他的公司通過傳達特定的信息來吸引特定的股東。在行動的支持下，信息與股東之間互相匹配，產(chǎn)生了一個自我選擇的股東基礎。
如今，每一家上市公司的背后是不同類型的投資者，有長期指數(shù)投資者、短線投資者、老式的價值投資者，還有無處不在的威脅激進投資者。他們的口味偏好各不相同。
巴菲特只想吸引他眼里的優(yōu)質股東，即買入大量股份并長期持有的股東。這樣的股東把自己視為企業(yè)的所有者，他們了解企業(yè)，關注長期業(yè)績而不是短期市價。他們與指數(shù)機構投資者不同，后者可能長期持有股票，但從不集中持股；他們也與短線投資者不同，后者有時持有大量股份，但從不長期持有。這兩類投資者為了解特定企業(yè)投入的資源相對較少（不管是哪種資源，時間或者是金錢）。
早在20世紀80年代，伯克希爾公司的股東就幾乎全是優(yōu)質股東了。多虧了巴菲特每年在致股東的信中所做的詳細闡述，每年伯克希爾98%的股票不會轉手。從滾動5年期來看，至少有90%的股東會持續(xù)持有5年期的股票。幾乎所有的伯克希爾股票都被集中型投資者持有。在他們持有的股票中，伯克希爾的股票量是排名第二位的股票量的2倍。
優(yōu)質股東加盟是伯克希爾成功發(fā)展的重要原因。這些股東賦予了巴菲特信任，給了巴菲特長期且充足的經(jīng)營資金，幫助他把股價提升到了合理水平，并阻止了這家大財團在發(fā)展壯大的過程中被激進股東盯上，落得個被分拆的命運。伯克希爾形象地展示了優(yōu)質股東與卓越的管理者珠聯(lián)璧合所產(chǎn)生的良好結果。正如本書所示，在美國企業(yè)界，這樣的例子不勝枚舉。重復巴菲特在1979年《致股東的信》中說過的一句話：最終，管理者得到了他們應得的股東�，F(xiàn)如今，盡管指數(shù)基金占據(jù)了主導地位，伯克希爾依舊擁有大批優(yōu)質股東。
指數(shù)型基金在整個20世紀90年代都算是新生事物，但現(xiàn)在多達40%的公共股權由公開的指數(shù)基金或者秘密指數(shù)基金（closet indexers）持有。這些基金機構宣稱自己具備高超的選股技能，維持著一個龐大的指數(shù)投資組合。由于持有成百上千家公司的少量股份，使得指數(shù)基金機構無法深入了解持股的絕大多數(shù)公司。
短線投資者長期在股市潛行。進入21世紀，他們的持股時間大大縮短。目前他們持有大盤股的平均時間是2-3年，持有小盤股的平均時間不到一年。作為一個投資者群體，短線投資者與長期指數(shù)投資者一樣，在投資隊伍中占據(jù)著重要地位，有時他們持有的股份會占到所有股份的40%。由于越來越多的短線交易由人工智能控制，因此在了解持股公司方面，他們也一樣不占優(yōu)勢。
短線投資者與長期指數(shù)投資者的崛起造成了這部分管理責任的真空狀態(tài)，激進股東填補了這一虛空。他們控制了大約5%的股份，但隨之發(fā)起的一系列運動擴大了他們的影響力。
當然，所有的股東都向被投資公司出資，所有人都將獲得資本回報。事實上，每個股東群體都有自己獨特的價值：激進股東促進了管理層責任的落實，指數(shù)型股東使數(shù)百萬人能夠以較低的成本獲得市場回報，而短線投資者提供了流動性。
但他們也有不利的一面：激進股東言行過激，指數(shù)型股東缺乏對特定公司細節(jié)的了解與掌握，短期持有型股東會誘發(fā)短期熱點。而大量優(yōu)質股東的存在能夠發(fā)揮平衡作用，抵消他們的不利影響。
就 遏 制 過 于 狂 熱 的 激 進 股 東 而 言， 優(yōu) 質 股 東 就 如 同 白 衣 護 衛(wèi)（white squires）。當董事會察覺到激進股東言行過度時，他可以向幾個長期持股的大股東征求意見。如果這些股東也感同身受，那么公司一方的力量將會增強。2019年，一名激進股東要求對阿什蘭全球控股公司進行戰(zhàn)略評估，公司馬上與包括紐伯格·伯曼在內(nèi)的多位優(yōu)質股東進行聯(lián)系。這些股東隨即組成了聯(lián)合防御陣線，擊退了激進股東的進攻。
優(yōu)質股東研究并關心公司的具體情況，而指數(shù)型股東無法做到這一點。指數(shù)型股東可能擅長分析動態(tài)變化問題，但他們很少像優(yōu)質股東那樣具備深厚的專業(yè)知識。指數(shù)型股東將其有限的資源用于制定通行的最佳公司治理方案，而不是針對特定的公司制定最佳治理方案。
優(yōu)質股東的眼光較短線投資者則更為長遠。公司要想迅速獲利，短期來看依賴短線投資者，但長期獲利依然依靠優(yōu)質股東的長線視野和耐心資本。2009年，聯(lián)合利華前首席執(zhí)行官保羅·波爾曼發(fā)現(xiàn)，公司的股東都是短線投資者。為了改變股東基礎，他開始有意識地培養(yǎng)優(yōu)質股東。到了2017年，聯(lián)合利華的優(yōu)質股東數(shù)量已相當可觀。
對于管理者和董事來說，擁有大批優(yōu)質的股東不僅決定了公司的興衰，而且還決定了個人的成敗。當一個規(guī)模龐大的優(yōu)質股東群體對激進股東形成了威懾時，現(xiàn)任管理層面臨的沖突就會減少，令其分心的事務也自然會減少；當優(yōu)質股東根據(jù)公司的具體情況而不是既定的方針進行投票時，整個公司都會從中受益。大批優(yōu)質股東的存在確保公司股價處于穩(wěn)定且合理的水平，從而保證公司戰(zhàn)略的執(zhí)行周期和執(zhí)行效果。最后，優(yōu)質股東的長期集中投資策略也為公司和股東自身帶來了潛在的高回報。誠然，大眾媒體的報道會讓人覺得，被動型指數(shù)基金在扣除各項費用后通常能跑贏主動管理型基金。巴菲特曾贏過一個有名的賭約，即指數(shù)基金的業(yè)績高于對沖基金（至少高于那些收費特別高的對沖基金）。本書將關注點放在那些持有期更長和集中度更高的高質量投資策略上。
吸引優(yōu)質股東的實踐
指數(shù)基金的興起，包括其看似輕盈的投資策略和在投票中的巨大力量，已經(jīng)擠占了優(yōu)質股東持有的公司股本份額。當股票的總市值超過30萬億美元時，優(yōu)質股東所持有的股票份額只占到了13%。
我在本書中對優(yōu)質股東數(shù)量減少這一事實做出了回應，強調(diào)了優(yōu)質股東尚未被發(fā)掘的優(yōu)勢，介紹了吸引和培養(yǎng)優(yōu)質股東的方法。我的目標是擴大優(yōu)質股東群體，教育現(xiàn)有從業(yè)人員，增加吸引優(yōu)質股東的精英公司和領導者。
成為優(yōu)質股東并非不可企及，但也需要耐心和勤奮。吸引優(yōu)質股東也不算太困難，但它也是一項持續(xù)的工程。
我在本書中運用了許多數(shù)據(jù)和重大事件來佐證持續(xù)擁有優(yōu)質股東隊伍的公司在瞬息萬變的市場中，總會立于不敗之地。這類公司遍布各個行業(yè)，其管理者的背景多種多樣。因此，本書所介紹的實踐做法適用于各類企業(yè)。其中，來自保險業(yè)和以投資者的身份開啟職業(yè)生涯的管理者最具代表性。
雖然本書中的例子大部分來自北美（加拿大和美國）和歐洲（特別是英國），但其中的見解和分析對全世界的股東和管理者都有啟示意義。伴隨著指數(shù)基金力量的增強，股東分化也成了全球性的現(xiàn)象。不管是在政府持有大量股份的國家（例如法國），還是在家族企業(yè)（如法國和意大利）和企業(yè)財團（如日本或韓國）持有大量股份的國家，抑或是在多元化的全球利益集團持有大量股份的國家（例如中國），所有的上市公司都面臨著這些問題的困擾。
今天的股東群體結構異常復雜，以至于有人說這類似于美國的選舉人團制度（the U.S. Electoral College）。這是一套神秘而強大、復雜難懂的制度，精明的候選人必須掌握這套制度的精髓。正如在總統(tǒng)競選中候選人先要鎖定自己的基本盤，然后再尋求搖擺不定的投票人的支持一樣，企業(yè)領導人也必須首先確保有一個忠實的股東群體，然后再力求獲得可能決定結果的其他投票者的支持。不同公司的股東群體結構有所差異，但基本上都是由優(yōu)質股東、指數(shù)型股東、短期持有型股東、長期集中型股東和激進股東組成的。同在政界一樣，這些群體可能像加利福尼亞或得克薩斯州一樣穩(wěn)定可靠，也可能像俄亥俄州或賓夕法尼亞州一樣搖擺不定。在基本盤相差不大的前提下，這些搖擺不定的群體往往決定了選舉結果。
雖然這樣的類比很有趣，但政治選舉和企業(yè)選舉之間存在著巨大的差異。政客們受困于他們面向的選民，但董事們能夠在時間長度、承諾水平或參與度等重要方面影響股東群體的構成。吸引優(yōu)質股東的實踐反映的是公司長期的經(jīng)營理念和以所有者為導向的指導方針。他們涵蓋所有的公司事務，從愿景陳述到治理理念、從每年致股東的信到繼任計劃、從資本配置到高管薪酬等。每一家公司都可以運用這些方法，每家公司都必須根據(jù)自己特有的業(yè)務和理念調(diào)整這些工具。一些公司在實踐中可能需要對某些具體方面做出調(diào)整，一些公司可能需要轉變整體的戰(zhàn)略走向。
本書整理了幾十家在吸引并培養(yǎng)優(yōu)質股東方面成效卓著的公司的做法和政策�？梢钥吹剑瑳]有一家公司會遵循所有的政策。將不同的方法進行組合，效果也會有所不同。
讓我們回到菲爾·費雪的那個比喻，我們借鑒他對當今股東的劃分：大量投資并長期堅守的是優(yōu)質（五星級餐廳）股東，短暫停留后迅速離開的是短期持有型（快餐）股東，嘗試所有口味但不喜歡任何一種的是指數(shù)型股東（自助餐）。
每種餐食的味道都不相同，公司在準備菜單時喜歡有較大的靈活性。在總結優(yōu)質股東特點的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質股東的口味和偏好雖有其特殊性，但也有跡可循，企業(yè)領導者應該覺察到這一點并做好相應的準備。即使是在當今股東分化的情況下，優(yōu)秀管理者也總能與優(yōu)質股東互相選擇和匹配。本書向管理者和股東介紹了實現(xiàn)這一目標的方法。