債務(wù)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行為重要的基礎(chǔ)之一，并直接關(guān)系一國經(jīng)濟(jì)的興衰。無論是反思2008年國際金融危機(jī)，還是防范中國當(dāng)前非金融企業(yè)與地方政府所隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，都不能脫離債務(wù)的分析框架來展開討論。
本書從債務(wù)的理論和實(shí)踐出發(fā)，結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)與國際經(jīng)驗(yàn)，深入探討“債務(wù)的三大特性”——順周期性、可持續(xù)性與證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。具體而言，一是從順周期性的視角來考察債務(wù)的動(dòng)態(tài)變化，中國的銀行信貸給出了債務(wù)順周期性的宏微觀證據(jù)；二是利用跨期預(yù)算約束分別對我國中央和地方政府債務(wù)的可持續(xù)性進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究；并考察政府債務(wù)可持續(xù)性所具有的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；三是闡述債務(wù)證券化的運(yùn)作模式以及影響金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。
前 言
債務(wù)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最為重要的基礎(chǔ)之一，并直接關(guān)系到一國經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退。自2008年國際金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)又重新開啟了新一輪的“加杠桿”過程，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場經(jīng)濟(jì)體都紛紛落入“債務(wù)陷阱”之中。因此，不管是反思2008年國際金融危機(jī)，還是抑制爆發(fā)下一次金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這些議題都不能脫離債務(wù)的分析框架來展開討論。對于中國經(jīng)濟(jì)而言，其過往的快速發(fā)展也伴隨著債務(wù)水平的迅速攀升，特別是非金融企業(yè)與地方政府所隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更值得高度警惕。面對嚴(yán)峻且緊迫的債務(wù)問題，本書結(jié)合債務(wù)的分析框架，從債務(wù)理論和實(shí)踐出發(fā)，深入探討債務(wù)的三大特性——順周期性、可持續(xù)性與證券化，并綜合了國內(nèi)現(xiàn)實(shí)和國際經(jīng)驗(yàn)，具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
在整體論述過程中，全書強(qiáng)調(diào)以結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)為中心，以解決中國問題為基本點(diǎn)，并借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，尤其要突出中國當(dāng)前的金融體系正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段。其中，具體結(jié)構(gòu)分別是將債務(wù)的順周期性、可持續(xù)性與證券化這三大主要特性作為切入點(diǎn)，依次以銀行信貸、政府債務(wù)與影子銀行體系等作為具體載體進(jìn)行相應(yīng)的分析闡述。
一是對于債務(wù)的順周期性，首先，從放大機(jī)制（或金融加速器）和中國特色的金融體系兩個(gè)維度給出債務(wù)順周期性的定義與概念；其次，利用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)考察我國信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的數(shù)量性關(guān)系；再次，通過構(gòu)建理論模型，從債務(wù)順周期性的視角來研究債務(wù)的動(dòng)態(tài)變化軌跡；最后，在自然實(shí)驗(yàn)的框架內(nèi)，以中國人民銀行2010—2011年的貨幣政策調(diào)控為研究對象，給出債務(wù)順周期性的微觀證據(jù)。
二是對于債務(wù)的可持續(xù)性，首先，從跨期預(yù)算約束和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)兩個(gè)層面來界定債務(wù)可持續(xù)性的概念；其次，按國外和國內(nèi)兩個(gè)維度來依次回顧政府債務(wù)的歷史演變過程；再次，基于中國現(xiàn)實(shí)，在跨期預(yù)算約束下分別對中央政府和地方政府債務(wù)可持續(xù)性的現(xiàn)狀進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證上的考察；最后，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，利用......
徐文舸，浙江余姚人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，2016年6月畢業(yè)于南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，現(xiàn)就職于國家發(fā)展和改革委員會(huì)投資研究所。主要從事債務(wù)理論、股權(quán)投資、貨幣政策等領(lǐng)域的研究。曾先后在《經(jīng)濟(jì)研究》、《Journal of Finance and Economics》、《金融監(jiān)管研究》、《投資研究》等國內(nèi)外核心期刊發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文，并參與完成數(shù)項(xiàng)省部級課題。
第一章 導(dǎo)論
第一節(jié) 提出問題
第二節(jié) 研究框架
第三節(jié) 研究創(chuàng)新
第二章 理論概述
第一節(jié) “債”和“債務(wù)”的概念
第二節(jié) 理論回顧
第三章 債務(wù)的順周期性
第一節(jié) 關(guān)于順周期性的定義
第二節(jié) 中國現(xiàn)實(shí)：關(guān)于信貸的順周期性
第三節(jié) 關(guān)于債務(wù)順周期性的理論模型
第四節(jié) 中國現(xiàn)實(shí)：關(guān)于債務(wù)順周期性的微觀證據(jù)
第五節(jié) 本章小結(jié)
第四章 債務(wù)的可持續(xù)性
第一節(jié) 關(guān)于可持續(xù)性的定義
第二節(jié) 關(guān)于政府債務(wù)的歷史演變
第三節(jié) 中國現(xiàn)實(shí)：關(guān)于中央政府債務(wù)的可持續(xù)性
第四節(jié) 中國現(xiàn)實(shí)：關(guān)于地方政府債務(wù)的可持續(xù)性
第五節(jié) 國際經(jīng)驗(yàn)：政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響
第六節(jié) 本章小結(jié)
第五章 債務(wù)的證券化
第一節(jié) 關(guān)于證券化的定義
第二節(jié) 國際經(jīng)驗(yàn)：全球影子銀行體系概覽
第三節(jié) 關(guān)于債務(wù)證券化的理論模型
第四節(jié) 中國現(xiàn)實(shí)：關(guān)于影子銀行體系的宏觀效應(yīng)
第五節(jié) 本章小結(jié)
第六章 如何應(yīng)對債務(wù)危機(jī)
第一節(jié) 常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策失效
第二節(jié) 短期對策：債務(wù)重組
第三節(jié) 中長期對策：改善宏觀基本面
第四節(jié) 中長期對策：重塑金融體系
第七章 結(jié)束語
第一節(jié) 研究結(jié)論
第二節(jié) 政策建議
附 錄
參考文獻(xiàn)
后 記
圖目錄
圖1-1 研究框架／006
圖3-1 中國與其他國家的金融結(jié)構(gòu)比較／039
圖3-2 周期的四個(gè)階段劃分／044
圖3-3 經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期（1979—2016年，實(shí)際同比年增長率）／046
圖3-4 經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期及其他（1979—2016年，實(shí)際同比年增長率）／048
圖3-5 經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期（1979—2016年，消去趨勢的純周期部分）／049
圖3-6 經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期與貨幣周期（1996—2016年，月度數(shù)據(jù)）／056
圖3-7 以產(chǎn)能利用率表示的各種成本函數(shù)／064
圖3-8 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化（θ<θ*情況）／071
圖3-9 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化（θ>θ*情況）／071
圖3-10 債務(wù)率dt的動(dòng)態(tài)變化／072
圖3-11 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化（債務(wù)非正常狀態(tài)dt-1≥d*）／074
圖3-12 人民銀行數(shù)量型中間目標(biāo)的增速（2009—2013年）／080
圖3-13 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的趨勢分析（以有息債務(wù)率為例）／087
圖4-1 中國的債務(wù)發(fā)行與財(cái)政赤字（1979—2016年）／113
圖5-1 兩種運(yùn)作模式的流程／147
圖5-2 全球影子銀行體系的規(guī)模（廣義衡量法，2002—2015年）／151
圖5-3 非機(jī)構(gòu)抵押貸款證券市場的未償還余額（2000—2016年）／163
圖5-4 我國證券化市場歷年發(fā)行規(guī)模（2005—2016年）／165
圖5-5 社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化趨勢（2002—2014年）／175
圖5-6 產(chǎn)出缺口應(yīng)對利率水平與影子銀行體系的脈沖響應(yīng)（月度數(shù)據(jù)）／182
圖5-7 產(chǎn)出缺口應(yīng)對利率水平與影子銀行體系的脈沖響應(yīng)（季度數(shù)據(jù)）／187
圖6-1 美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)際效果（2007—2017年）／194
圖6-2 美國貨幣乘數(shù)的變化（2006—2012年）／195
圖6-3 美國商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金規(guī)模的變化（2007—2017年）／196
表目錄
表3-1 四大國有商業(yè)銀行改制與上市前后的主要經(jīng)營指標(biāo)比較／041
表3-2 中國經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期的年度透視（1979—2016年）／047
表3-3 Granger因果性檢驗(yàn)結(jié)果／050
表3-4 各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的單位根檢驗(yàn)（年度數(shù)據(jù)）／052
表3-5 變量的標(biāo)準(zhǔn)差與自相關(guān)系數(shù)（1978—2016年）／053
表3-6 各變量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的截面相關(guān)系數(shù)（1978—2016年）／054
表3-7 中國經(jīng)濟(jì)周期的月度透視（1996.1—2016.12）／055
表3-8 中國的信貸周期與貨幣周期月度透視（1996.1—2016.12）／057
表3-9 關(guān)于季度數(shù)據(jù)處理方法的匯總／058
表3-10 各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的單位根檢驗(yàn)（月度數(shù)據(jù)）／059
表3-11 各變量的標(biāo)準(zhǔn)差與自相關(guān)系數(shù)（1996年第1季度至2016年第4季度）／060
表3-12 各變量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的截面相關(guān)系數(shù)（1996年第1季度至2016年第4季度）／061
表3-13 數(shù)值模擬所使用的結(jié)構(gòu)參數(shù)的取值／070
表3-14 計(jì)算得到的穩(wěn)定狀態(tài)／070
表3-15 中國貨幣政策取向（2009年第1季度至2013年第4季度）／080
表3-16 變量設(shè)置說明／083
表3-17 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果／085
表3-18 分組均值的比較檢驗(yàn)／086
表3-19 貨幣政策調(diào)控對企業(yè)外源融資占比的影響（按所有制性質(zhì)）／088
表3-20 貨幣政策調(diào)控對企業(yè)總債務(wù)率的影響（按所有制性質(zhì)）／089
表3-21 貨幣政策調(diào)控對企業(yè)有息債務(wù)率的影響（按所有制性質(zhì)）／090
表3-22 貨幣政策調(diào)控對企業(yè)外源融資占比的影響（按企業(yè)規(guī)模）／091
表3-23 貨幣政策調(diào)控對企業(yè)總債務(wù)率的影響（按企業(yè)規(guī)模）／092
表3-24 貨幣政策調(diào)控對企業(yè)有息債務(wù)率的影響（按企業(yè)規(guī)模）／093
表3-25 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（以企業(yè)內(nèi)源融資占比作為新的因變量）／094
表3-26 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（按企業(yè)規(guī)模的新分類）／095
表3-27 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（替換不同控制變量）／096
表4-1 近現(xiàn)代中國的政府債務(wù)之對外借款匯總（1853—1949年）／105
表4-2 近現(xiàn)代中國的政府債務(wù)之對內(nèi)借款匯總（1912—1944年）／106
表4-3 中國政府債務(wù)可持續(xù)性的多角透視（1981—2016年）／109
表4-4 變量的單位根檢驗(yàn)／114
表4-5 協(xié)整回歸的估計(jì)結(jié)果／114
表4-6 單方程誤差修正模型的結(jié)果／115
表4-7 中國政府性債務(wù)發(fā)生起始年的情況匯總／117
表4-8 中國地方政府性債務(wù)的規(guī)模／119
表4-9 中國地方政府債務(wù)的資金投向占比／120
表4-10 中國地方政府債務(wù)的舉債內(nèi)容占比／120
表4-11 各國在不同政府債務(wù)水平下的年均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率／129
表4-12 描述性統(tǒng)計(jì)／134
表4-13 政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長影響的估計(jì)結(jié)果／138
表4-14 政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)（28個(gè)OECD國家與多種估計(jì)方法）／139
表4-15 政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)（28個(gè)OECD國家與替換不同變量）／140
表5-1 全球影子銀行體系的規(guī)模（狹義衡量法，2011—2015年）／151
表5-2 全球金融體系資產(chǎn)規(guī)模的比較（2011—2015年）／152
表5-3 各主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系的規(guī)模分布／152
表5-4 各主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系的相對規(guī)模（2015年）／154
表5-5 各主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系和國內(nèi)生產(chǎn)總值的年均增長率（2011—2015年）／155
表5-6 美國證券化市場的分類（2002—2016年）／156
表5-7 美國抵押貸款證券的分類／158
表5-8 抵押貸款證券發(fā)行量（2000—2016年）／159
表5-9 次級和次優(yōu)級抵押貸款的發(fā)放情況（截至2007年）／162
表5-10 我國證券化的多角透視／164
表5-11 我國證券化市場的細(xì)分類型（2016年）／167
表5-12 變量設(shè)置說明／178
表5-13 基準(zhǔn)和擴(kuò)展模型的估計(jì)結(jié)果／180
表5-14 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果／181
表5-15 VEC模型的估計(jì)結(jié)果／184
表5-16 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一的估計(jì)結(jié)果／185
表5-17 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果／186
表5-18 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二的估計(jì)結(jié)果／188
表6-1 各國采用常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策應(yīng)對大規(guī)模債務(wù)違約的多角透視／193
表6-2 四大資產(chǎn)管理公司對國有商業(yè)銀行不良貸款的第一次剝離（1999—2001年）／204
表6-3 四大資產(chǎn)管理公司對國有商業(yè)銀行不良貸款的第二次剝離（2004—2008年）／204
表6-4 描述性統(tǒng)計(jì)／207
表6-5 影響政府債務(wù)變化因素的估計(jì)結(jié)果／210
表6-6 影響政府債務(wù)變化因素的估計(jì)結(jié)果（按多種估計(jì)方法）／211
表6-7 影響政府債務(wù)變化因素的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果／212
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