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金融為實體經濟服務，正如第3章所總結的，可以概括為為家庭理財、為企業(yè)融資、為各級政府建設基礎設施和提供公共產品及中央政府進行宏觀調控提供金融支持和服務，這其中實際上反映出的是資產負債擴張與實體經濟發(fā)展的良性互動。但這種良性互動并不是必然會發(fā)生的。從20世紀90年代以來，全世界的金融體系的規(guī)模大舉擴張，期貨價值和外匯交易量遠遠超過實際商品生產和貿易量，同時復雜度迅速上升，傳統(tǒng)觀點認為金融深化和復雜性增加會對經濟增長和資源配置更有利，但事實上未必如此。2008年金融危機中，過度復雜的金融系統(tǒng)積累起的龐大債務難辭其咎。由于逐利動機和監(jiān)管不足，金融部門自身具有過度發(fā)展的內在傾向。全球化的深化增加了全球和新興市場國家的儲蓄，但全世界的投資卻有明顯的下降趨勢，儲蓄和投資失衡使全球利率進入下降通道。金融部門收益下降，因而有激勵選擇更高收益同時也更高風險的行為，日益增多的復雜的金融工具便是其中一類。這些工具大多是在金融機構內部交易，擴張了金融系統(tǒng)的資產負債。同時，20世紀80年代的去監(jiān)管措施和衍生品的出現助推了銀行資產負債規(guī)模擴張與實體經濟的脫鉤以及銀行業(yè)務重心轉移。金融部門的主要業(yè)務逐漸轉向了零和博弈。

一個社會中，各部門的資產負債表都相互關聯(lián)。危機之后，中國各部門的金融乘數

都有所上升，這意味著實體經濟對信貸的依賴不斷加重，且金融部門內部的信貸鏈條延長，資產負債擴張加快。隨之而來的是內部風險攀升，危機一旦爆發(fā)，資產價格下跌引起的各部門總資產縮水將比2008年危機期間更加嚴重。此外，中國相比歐盟的一個特殊之處在于，政府獲得的財產性凈收入占可支配收入比重遠遠高于居民部門，也就是政府是金融市場更大的受益者，而非金融企業(yè)地租上升也使非金融部門的利潤更多地流向了政府，擠出了居民部門本應從股票市場中獲得的紅利收入。金融為居民服務不足，這與中國過去的經濟發(fā)展模式有關。

計劃經濟下，我國所有生產活動都由政府集中控制，包括儲蓄和投資。金融體系完全由政府控制，在經濟發(fā)展初期發(fā)揮了“集中力量辦大事”的重要作用。在80年代，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)對中國經濟增長的貢獻巨大，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)層面也有一定的金融自由化，包括農村信用合作社體制改革、鼓勵民間借貸、降低企業(yè)家貸款融資門檻等。90年代的經濟發(fā)展由全球化背景下的制造業(yè)發(fā)展驅動，國企改革降低了私人部門的進入門檻，錦標賽競爭使得地方政府有激勵追求經濟增長，同時充裕的農村剩余勞動力降低了勞動力成本。隨著勞動力成本上升，基本面的優(yōu)勢難以維持。2000年之后，基礎設施建設和房地產的重要性開始上升，2004年之后，基礎設施建設和房地產的重要性越發(fā)明顯，到了2008年，基礎設施投資成為經濟增長的最大動力，“國進民退”的趨勢較為明顯。1994年的分稅制改革造成地方政府財權和事權不匹配，使得地方政府有激勵尋求其他收入，隨著經濟增長動力轉換，制造業(yè)的重要性降低，地方政府日益依賴土地出讓收入來補足財政收支之間的差額，90年代中期已經有了地方融資平臺的雛形。四萬億刺激計劃之后，地方政府財政收支缺口急劇放大，地方政府融資平臺成為政府的表外支出的主要融資來源，由于土地是地方政府融資平臺的重要抵押物，土地價格一路上升，從而抬高了非金融企業(yè)的地租。同時，私有企業(yè)和受政府偏好的國有企業(yè)的金融資源可獲得性差異不斷擴大，私人投資被擠出�？偨Y我國經濟增長模式的演變，實際上中國的經濟增長一直都是在政府主導下進行的，在20世紀80—90年代出現過“國退民進”的浪潮，但隨著土地價格上升，尤其是金融危機后實體經濟回報下降，國有部門力量再度增強。

金融結構的演變和經濟結構演變是相對應的。計劃經濟時期，我國銀行的功能是為政府吸收閑散資金并分配給企業(yè)，實行國家計劃下的儲蓄投資轉化機制。改革開放后，中國的金融體系經歷了幾個階段的市場化改革，但依然是由政府主導的，雖然主導的程度在減輕。隨著經濟發(fā)展到了一定程度，由政府主導的金融體系的缺陷越來越突出，金融資源配置效率低下對經濟發(fā)展的阻礙也越來越嚴重。投資效率低下，且越是經濟發(fā)展慢的地方越依賴投資，制造業(yè)投資占比以及資本形成中的機器設備占比持續(xù)下降。在這樣的金融結構和經濟結構演變過程中，出現了兩個核心問題：房地產泡沫膨脹和影子銀行擴張，幾乎所有重要問題都與這兩個問題緊密相連，并圍繞它們展開，這兩個問題中也蘊藏了當前中國經濟中最大的風險。

房地產價格上升、土地和建筑物占投資和資本形成的比重增加都顯示了房地產市場的迅速發(fā)展，房市發(fā)展帶動了土地市場擴張，房地產稅收和土地出讓收入對地方財政的重要性日益上升，使得地方政府有動機干預房地產業(yè)，從而擾亂了價格隨市場形勢波動的機制，穩(wěn)固了投資者的看漲預期。2009年之前，房地產市場的泡沫主要集中在東部地區(qū)，且與城市規(guī)模正相關，但在2008年后，小城市和西部城市的房地產泡沫迅速發(fā)展，甚至超過了中等城市。此外，由于政策目標不同，在對房地產泡沫的管理上，中央與地方存在持續(xù)博弈，中國的房地產泡沫實際上是一個被管理的剛性泡沫。一方面，房地產泡沫對企業(yè)與政府投資有一定擠入作用，且在某種程度上吸收了流動性，起到了抑制通貨膨脹的作用；另一方面，房地產泡沫的膨脹導致經濟中出現“脫實就虛”的現象，在地方政府的目標函數中，工業(yè)發(fā)展的收益相對弱化，房地產業(yè)以及服務業(yè)的重要性日益提高，中國經濟的持續(xù)增長動力遭到侵蝕。目前的城市發(fā)展高度依賴泡沫化的房地產市場。一旦市場形勢出現波動，城市發(fā)展將陷入困境。此外，房地產泡沫膨脹、地方政府融資方式轉變和“脫實向虛”也對銀行系統(tǒng)產生了全面而深刻的影響。

2008年金融危機之后，中國金融業(yè)的規(guī)模和復雜度迅速擴張，以商業(yè)銀行理財產品、券商資管業(yè)務、銀行同業(yè)業(yè)務等為主要構成的影子銀行業(yè)務興起。影子銀行的資金大多流向了房地產和基建項目，一方面是配合“四萬億”的刺激政策，另一方面也是在追求監(jiān)管套利、滿足不同投資者的需求。影子銀行興起推動了地方政府的債務迅速積累，也使銀行體系內部的聯(lián)系更加緊密、銀行之間的同業(yè)業(yè)務往來更加頻繁，其中也隱藏了巨大的債務，推高了杠桿率，成為中國金融體系最大的風險點。這種風險積累的實質是制度的不完善在金融層面的反應。此外，影子銀行興起還與企業(yè)缺乏直接融資渠道、投資者缺乏投資渠道直接相關，這些問題背后是中國直接融資市場發(fā)育的滯后，尤其是股權融資市場。

中國的股權融資市場并非自發(fā)出現的，股市建立之初，是為了給國有企業(yè)提供新的融資方式、改革舊的融資體系，這就注定了股市的發(fā)育將深受政府干預困擾。對于年輕的中國股市來說，制度質量也是一個大問題。在所有制和行業(yè)構成上，中國主板市場以國有企業(yè)和銀行業(yè)、采掘煤炭業(yè)、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，且國有企業(yè)往往難以成功退市。主板市場的上市制度中的問題也主要是由行政力量干預所致，此外，主板市場還存在信息披露制度不完善等問題。中小板和創(chuàng)業(yè)板相對更為年輕，且成立目標是要為中小企業(yè)服務，沒有主板市場的歷史包裹，但由于中小企業(yè)的成長空間大、監(jiān)管不嚴格，中小板和創(chuàng)業(yè)板存在嚴重的投機泡沫。新三板等場外市場目前還處于起步期，服務能力有限，制度也不夠完善。

“發(fā)展建設型金融”模式的慣性和直接融資市場的落后使得金融為居民部門服務不足，居民作為資金供給者，所獲得的收益率較低，但中國人口結構的變動使金融配置模式轉變、投資者利益保護成為當務之急。中國人口老齡化的速度快，高齡化程度高，且與經濟發(fā)展水平不協(xié)調。人口老齡化使得勞動力和儲蓄減少，且國內資本出現過剩。為了改善這種情況，金融機構的競爭力提升是關鍵，一方面可以提高國內資本的回報，給家庭更多好處，另一方面可以推動資本更好地走出去，充分利用國外勞動力。

在杠桿率居高不下、股權市場尚未發(fā)育成熟的情況下，為了避免短期的金融風險，降杠桿成為當務之急�？偨Y國內外經驗，降杠桿基本都是通過宏觀政策和微觀工具結合的方式進行。當前所實施的降杠桿政策中，債轉股主要集中在產能過剩的國有企業(yè)，且容易受到地方政府的影響；銀行不良資產處置和企業(yè)資產證券化的規(guī)模十分有限；混合所有制改革尚處于試點階段，破產清算的推進相對較慢；對影子銀行的監(jiān)管明顯加強，且貨幣政策在一定程度上收緊。目前來看，價格和名義GDP增長都有一定回升，但企業(yè)生產效率還需要進一步提升，資產騰挪和結構改革也有很大空間。

從長期來看，解決金融體系的問題、避免系統(tǒng)性風險、增強金融為居民、企業(yè)和政府服務的能力，最根本的依然是要提高實體經濟的增長動力和增長效率。無論是以負債/GDP還是負債/資產來衡量杠桿率，只要分母增長速度快于分子，杠桿率便會下降。封閉經濟、嚴控資本賬戶都只能維持暫時的安定，實體經濟效率提升需要對過去形成的不合理制度進行徹底改革。同時，隨著特朗普上臺、全球貿易保護主義興起，外部風險的威脅也越來越大。

面對穩(wěn)增長、促改革和控風險的兩難選擇，改革措施的選擇和實施順序、時機都非常重要，操之過急可能會得不償失。本書前面的章節(jié)在對具體問題進行分析的基礎上已經分別提出了一些政策建議，對這些政策建議加以總結整理，并綜合三種情景的優(yōu)缺點，本書的主要建議如下：

1�痹诙唐趦�，適當調整對經濟增長率的要求，加大去杠桿力度。維持適度寬松的宏觀政策，推動價格水平溫和上升，以名義GDP的增長降低杠桿率；同時要嚴控資產泡沫，防止寬松的政策推高泡沫、擴大財富差距，并加強對銀行和金融機構同業(yè)業(yè)務的監(jiān)督，防止資金在金融體系內部空轉。豐富資產騰挪和債務結構優(yōu)化的工具，如擴大企業(yè)兼并重組范圍、增加外部投資者、破產清算等，并加大實施力度。盤活經濟中的存量資產，如農民土地和企業(yè)中的“死資產”，增加現金流。與此同時，在資產重組和破產清算過程中可能會產生一部分下崗人員，必須采取有力措施對其進行妥善安置，如加強就業(yè)保障和勞動者職業(yè)技能培訓等，從而保障人民生活和社會穩(wěn)定。

2�痹陂L期，需要繼續(xù)推進內部的各項改革。包括：

（1）金融體系改革，完善多層次資本市場。首先要完善主板市場，改善新股上市發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度和投資者保護制度等，減少行政干預，優(yōu)化股市行業(yè)和所有制結構，加強優(yōu)勝劣汰，增加新股供應，提高股票投資回報率。其次，對于其他市場，要降低進入門檻，并同樣要完善信息披露機制，針對不同規(guī)模和性質的企業(yè)采取不同的信息披露要求，加強投資者教育，建立通暢的轉板制度。第三，緩解中小企業(yè)融資難問題，還有一個途徑是大力發(fā)展中小銀行，并加強中小銀行與中小企業(yè)對接，充分利用中小銀行在“軟信息”方面的優(yōu)勢。

（2）政府體系改革，減輕對土地財政的依賴。首先，改革財稅體系，促進政府財權事權相匹配，并加強地方政府發(fā)展實體經濟的激勵。其次，硬化對國有企業(yè)和地方政府的預算軟約束，輔之以妥善安置破產企業(yè)職工的政策。第三，加強對影子銀行體系的監(jiān)管，加強對地方政府違規(guī)提供擔保的懲罰，將表外業(yè)務納入監(jiān)管范圍。減少國家隱性擔保和剛性兌付，允許債務違約，并與加強投資者教育的政策相配合。

（3）戶籍制度改革，并推動城鄉(xiāng)公共服務均等化。雖然本書中涉及較少，但戶籍制度改革能促進勞動力進一步流動，改善勞動力資源配置效率；另一方面，城鄉(xiāng)公共服務均等化也能減輕大城市的人口流入壓力，抑制房價上漲趨勢。同時，農村公共服務（如教育、醫(yī)療）改善有利于提高農村勞動力素質，增加勞動力的質量紅利；社會福利的改善有助于擴大消費，增加消費對GDP的貢獻。提高實體經濟效率必須要有戶籍制度和勞動力流動制度的改革，且這一項改革和政府體系、房地產市場的改革可以相互配合。

（4）房地產市場改革，控制房價上漲速度。在公共服務均等化有所進展的情況下，由于人口流入的壓力減輕，一線城市房價上升的速度也會減緩。同時，金融體系和政府體系的改革如果能減輕政府對土地財政的依賴，使地方經濟增長和房價的綁定關系有所松動，拓寬企業(yè)的直接融資渠道，并加強對資金流動的監(jiān)管，對房價的控制也會更加容易，中央政府與地方政府之間的沖突也會減少。因此，長期來看房地產市場的改革需要有前幾項改革作為基礎。同時，在房價相對穩(wěn)定、經濟發(fā)展對房地產業(yè)的依賴減少后，對于房地產市場本身，首先需要改革土地供應制度，在房價上漲壓力大的城市增加供地，而在房產庫存高的城市適當減少供地。其次要完善保障房制度，加強保障房供應。第三，要有序推出房產和土地在持有環(huán)節(jié)的稅收，如房產稅和土地稅，加大持有環(huán)節(jié)的成本，為地方政府創(chuàng)造穩(wěn)定的現金流。

3�狈e極培養(yǎng)經濟增長的新動力，提高生產率。短期政策和長期改革都是在改善資源利用效率，而真正提高增長動力的是創(chuàng)新和技術進步。首先，在金融市場改革的配合下，為創(chuàng)新企業(yè)提供多樣化的融資渠道和政府優(yōu)惠政策，因地制宜推動互聯(lián)網、云計算、人工智能、共享經濟、大數據等新興行業(yè)和高科技行業(yè)的發(fā)展。其次，加快實施制造業(yè)轉型升級，發(fā)展高端制造業(yè)，推廣智能制造，淘汰落后產能，加強工業(yè)實力，并滿足居民消費升級所帶來的對高端產品的需求。第三，擴大服務業(yè)對外開放，積極構建以服務貿易和投資準入為核心的新型國際貿易準則，提高服務業(yè)的效率和服務質量。

4�惫膭钇髽I(yè)走出去，實現資產全球布局。中國的老齡化趨勢意味著未來國內的勞動力將出現價高量少的局面，企業(yè)的全球布局，尤其是制造業(yè)企業(yè)，有利于充分利用全世界各地的勞動力資源，并充分接觸各地的市場，有助于提高我國產品在世界上的市場占有率，這是新的動力來源。企業(yè)走出去與金融改革相結合，走出去的企業(yè)在國內上市，將在全球獲得的利潤以紅利的形式分給國內的投資者，在未來也有助于緩解養(yǎng)老保險難以為繼的問題。企業(yè)走出去，首先要繼續(xù)大力推進“一帶一路”倡議，以國企打頭陣，建設好基礎設施之后，再由各行各業(yè)的民營企業(yè)出去參與當地競爭。其次，要積極參與各項區(qū)域性投資貿易協(xié)定，為企業(yè)走出去爭取有利的標準和規(guī)則、創(chuàng)造良好的條件。最后，走出去能否成功的根本還是在于強大的企業(yè)，尤其是強大的民營企業(yè)，需要在國內各項改革的推動下培育起高效率的民營企業(yè)。

5�弊詈螅�在實體經濟有了起色的基礎上，有序推進金融開放和人民幣國際化。第2章已經提到，金融自由化的效果與一國的經濟發(fā)展程度、金融發(fā)展程度及制度質量的好壞有關。我國目前實體經濟面臨諸多問題，投資效率降低，資產回報下降，過早放開金融體系可能會對國內造成巨大沖擊，進而威脅經濟的穩(wěn)定。且美國對于人民幣國際化十分警惕，不宜貿然推進。但在實體經濟有了一定發(fā)展之后，金融開放有助于吸引更多投資和外來消費，人民幣國際化也是企業(yè)更好地走出去的重要基礎，因此這二者都是未來改革的重點。