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　　序二 穿越匯率的拐點
　　中國人民大學重陽金融研究院副院長及首席經(jīng)濟學家 何帆
　　管濤博士曾長期在國家外匯管理局工作，是匯率改革、外匯儲備管理、人民幣國際化等重大政策決策的親歷者。他理論功底深厚，一向被譽為學者型官員。如今，管濤博士已加盟中國金融四十人論壇，專職做學術研究�！秴R率的本質(zhì)》是他的新作，對中國的匯率政策、資本管制和金融對外開放等問題均有深刻獨到的論述。
　　傳統(tǒng)的經(jīng)濟學理論無助于我們準確把握匯率的本質(zhì)，理論嚴重落后于現(xiàn)實。從匯率決定理論來看，經(jīng)典的購買力平價論、利率平價論在解釋匯率實際波動時都顯得捉襟見肘。其中一個重要的原因是，全球聯(lián)通的外匯市場時時刻刻都在交易，匯率受到各種瞬息萬變的因素影響是一種典型的高頻數(shù)據(jù)，而無論是物價水平抑或利率，都是變化遲緩的“慢變量”。用“慢變量”很難解釋“快變量”。但一個建立在外匯市場微觀決策和市場結構基礎上的匯率理論仍付諸闕如。從匯率制度選擇的理論來看，流行的理論曾經(jīng)強調(diào)“兩極論”，即要么選擇絕對的浮動匯率制，要么選擇絕對的固定匯率制，沒有中間道路。但各國的實踐表明，各種匯率制度互有不同，各有優(yōu)劣。正如哈佛大學教授杰弗里·弗蘭克爾（Jeffrey Frankel）所說的，沒有任何一種匯率制度會適合所有國家及一個國家的所有時期。從開放條件下的宏觀經(jīng)濟政策選擇來看，經(jīng)典的理論會談到“三難選擇”，即在貨幣政策自主性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動這三個目標之間，一國政府最多只能選擇兩個目標，而必須放棄第三個目標。但海倫·瑞（Hélène Rey）提出的金融周期理論則指出，只有在有資本管制的情況下才能保證貨幣政策的自主性。在金融全球化的背景下，“三難選擇”面臨著更為苛刻的約束。
　　中國的改革實踐也今非昔比。改革開放以來，中國的匯率制度經(jīng)歷了數(shù)次重大的改革，比如1994年匯率制度并軌、1997~1998年東亞金融危機期間抵御外部投機并堅持人民幣不貶值、2005年匯率形成機制改革、2014年人民幣匯率波幅擴大、2015年“8·11”匯率改革等。管濤博士在這本書中對歷次匯率政策調(diào)整均做了詳盡的分析，讀后受益匪淺。這些匯率改革并非都是完美的，政策決策始終是一種“遺憾的藝術”。所幸的是，中國經(jīng)濟每一次都能有驚無險地渡過難關。每一次改革中出現(xiàn)的缺憾，也都能成為下一次改革時可以借鑒的經(jīng)驗。
　　俱往矣。正如管濤博士所指出的，我們正在穿越匯率拐點。中國經(jīng)濟步入了新常態(tài)，人民幣匯率也隨之進入了新常態(tài)。
　　首先，人民幣匯率已經(jīng)大體處于均衡狀態(tài)，但非基本面因素對匯率波動的影響更大。 2005年剛開始匯率改革的時候，人民幣匯率面臨升值的單邊預期。這種單邊預期鼓勵了更多的市場參與者買入人民幣，進一步加劇了資本流入的壓力。十年來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了巨大的轉型，原來困擾中國的是經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”，如今，經(jīng)常賬戶順差已經(jīng)大幅減少，中國也成為新生的對外投資者，人民幣對美元和對一籃子貨幣都有大幅度升值。盡管沒有人能夠準確找出均衡匯率，但我們可以比較有把握地講，市場匯率和均衡匯率之間的差距已經(jīng)不大。遺憾的是，市場上的一些臨時因素、投機因素會對匯率波動造成更多的沖擊。比如，2015年的匯率改革本來是朝著正確的方向邁出的一步，但由于市場對中國經(jīng)濟心存疑慮，人民幣貶值壓力突如其來。本來只是“茶杯里的風暴”，卻掀起了全球市場的軒然大波。經(jīng)此一役，人民幣匯率改革理應越挫越勇。匯率應該進入雙邊波動的區(qū)間，因為靈活的匯率有助于緩沖外部風險，獲得更多的貨幣政策自主性。在這一過程之中，則要時刻注意，我們已經(jīng)陷入深水區(qū)，外匯市場存在預期的自我強化機制，很容易構成多重均衡，因此，有必要時刻保持警惕，善于引導市場預期。用管濤博士的話講，適應雙向波動是我們必須“過的坎”，加強市場溝通是我們必須“補的課”。
　　其次，其他經(jīng)濟體，尤其是發(fā)達經(jīng)濟體，會對中國經(jīng)濟帶來溢出效應，與此同時，中國經(jīng)濟對其他經(jīng)濟體的溢出效應也日益突出。這一點在2015年匯率改革前后也能夠體現(xiàn)出來。中國經(jīng)濟放緩，既會影響到初級產(chǎn)品市場，也會影響到其他的出口國，且能引起一波接一波的漣漪效應，這就是全球市場對中國經(jīng)濟倍加關注的根本原因。2016年以來，人民幣匯率趨于平穩(wěn)，除了中國經(jīng)濟回暖，央行加強市場干預和資本流動管理之外；美聯(lián)儲推遲加息，美元相對疲軟，也是較好的外部因素。好的政策正好趕上好的運氣。但是，好的運氣并非總是等得來的，中國還應抓住機會加快改革。管濤博士談道，“內(nèi)圣外王”，最關鍵的是要把國內(nèi)的事情做好。值得一提的是，在全球化的背景下，僅僅做好本國的事情是不夠的，由于溢出和溢入效應，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)變得越來越重要。遺憾的是，爆發(fā)全球金融危機之后，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)遇到了極大的阻力。各國國內(nèi)的貧富差距、增長乏力、債務包袱等問題層出不窮，社會不滿情緒高漲，全球化遇到了退潮，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)能夠得到的國內(nèi)政治支持減弱。由于各國的利益不同、立場各異，采取的政策措施也不同，所以更難以協(xié)調(diào)一致。如何加強國家間的合作，是一個嚴峻的挑戰(zhàn)。
　　最后，國際貨幣體系可能需要做出重大的調(diào)整。20世紀70年代建立的布雷頓森林體系解體之后，國際貨幣體系進入了一個“無體制、有合作”的奇特時期。一些特殊的歷史因素促成了這一格局：各國都經(jīng)歷了較快的經(jīng)濟增長，全球化吸引了更多的國家加入改革開放陣營，各國在經(jīng)濟增長的過程中更容易達成信任和合作；主要發(fā)達國家的貨幣政策框架都有了較大的調(diào)整，物價水平相對穩(wěn)定，貨幣政策規(guī)則明朗，實現(xiàn)了“大溫和”；發(fā)達國家對新興市場有“善意的忽視”，持歡迎的態(tài)度，南北合作進入了難得的“蜜月期”。全球金融危機爆發(fā)之后，國際政治經(jīng)濟格局有了顯著的改變，原有的國際貨幣體系日漸落伍。隨著金融監(jiān)管的加強、資本管制的回歸，金融全球化的步伐相對放緩；隨著新經(jīng)濟的興起，實體經(jīng)濟正在尋找突破口，金融能否為實體經(jīng)濟和創(chuàng)新活動服務，是各國決勝的關鍵；層出不窮的社會矛盾，要求各國尋找更大的自主政策空間。展望未來，我們有可能會向著一種多元國際貨幣、匯率相對穩(wěn)定、監(jiān)管日益加強的新型國際貨幣體系轉變。道阻且長，行則將至。
　　管濤博士在自序中談到政策研究者應該如何在市場和政府之間尋找立足點，這是他精研多年的寶貴心得。中國并不缺少偉大的實踐，但連算得上合格的理論都還非常欠缺。理論升華的前提是對現(xiàn)實的敏銳覺察，這恰恰是很多研究者的不足之處。從理論回到對實踐的指導，需要研究者心懷更多的謙卑，因為政策決策的難度遠超過抽象的理論，各種復雜的約束條件都要一一考慮進來。從現(xiàn)實升華到理論，再從理論落腳到現(xiàn)實，這是中國智庫的新一代學者的使命。路漫漫其修遠兮，我們還要繼續(xù)上下而求索。